靳毅：分裂的通胀数据里 究竟隐藏着什么？

　　作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅　　　　

　　国海研究 ·靳毅团队

　　事件: 6月CPI同比上涨 2.7%，前值2.7%，同比符合市场预期。6月I同比持平，环比下跌0.3%，同比较上月回落0.6%。

　　点评:

　　在看似符合大家预期的通胀数据里，一面是价格的持续上涨，一面是住房租金的持续下跌，在这一上一下之中，究竟暗含了怎样的内生逻辑、又映射出怎样的客观现实呢？

　　通胀的食品项与非食品项价格走势的持续分化，背后所映射的，其实是通胀食品分项中供给侧不足与通胀非食品分项中需求侧不足，这二者之间的矛盾。

　　在食品分项方面，6月份食品CPI同比增长8.3%。支撑食品分项CPI的主要原因是猪肉和鲜果价格的持续上涨。6月，生猪CPI环比上涨3.6%，在生猪的生长周期中，冬季出生、夏季出栏的生猪存活率较低，导致夏季猪肉有的正向季节性；同时，受非洲猪瘟的影响，生猪库存处于历史低位，进一步加剧了猪肉供给不足的问题。6月，水果CPI环比上涨5.1%，受此前极端天气的影响，苹果、梨等冬储水果去年减产较大，从而造成了今年水果价格已连续三个月上涨。

　　在非食品分项方面，6月非食品CPI环比下跌0.1%，环比连续两个月向下。民众消费意愿减弱叠加贸易战对出口的打击，使得内、外需疲软，导致耐用品、非耐用品价格普遍下降。非耐用品中，服装、鞋类CPI环比下降0.1%、0.3%。耐用品中，家庭器具、交通工具、通讯工具CPI分别下降0.4%、0.1%、0.7%。由于制造业投资疲软，生产活动不景气，劳动力市场供过于求导致劳动收入增长放缓。这种劳动收入的放缓，在房屋租金的变化中也得到了体现，受毕业季影响，6月房租CPI环比上涨0.2%，但上涨速度显著弱于往年，使得房租CPI同比连续4个月下降。由于年轻租房群体收入增长放缓，房租上涨似乎正在变得更难以接受。

　　与此同时，全球的衰退倾向与国内的地产政策趋严，也进一步体现在了大宗商品的价格上。6月，全球制造业PMI继续下降，并连续两个月位于荣枯线以下。出于对需求侧的担忧，石油期货价格在5月份下跌了10%左右。而石油价格的下跌，又进而带动了交通工具用燃料CPI、水电燃料CPI环比分别下跌3.5%、0.5%，同时，石油开采、加PPI环比也出现了明显的下行。6月，通过对国内多家地产企业的调研，我们倾向于认为3季度国内投资的拐点将会出现；近期，地产开工活动放缓导致6月钢材价格开始回落，黑金冶炼业PPI环比出现下行，也侧面印证了我们的判断。

　　整体而言，尽管短期通胀仍在高位，但从中期来看，通胀难再现上行压力。当前，由气候、疫病等原因产生的通胀风险与由经济下行压力导致的通缩风险并存。但中期来看，即使年内CPI由于食品价格支撑再小幅上行，食品通胀终将会随着农业增产、疫情缓解等因素而得到缓解，而解决就业问题、防范经济失速风险的议题将成为下一阶段市场关注的焦点。

　　风险提示 猪肉价格上涨超预期；极端天气影响；贸易战风险。

　　6月CPI同比上涨 2.7%，前值2.7%，同比符合市场预期。6月PPI同比持平，环比下跌0.3%，同比较上月回落0.6%。

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　　在看似符合大家预期的通胀数据里，一面是猪肉价格的持续上涨，一面是住房租金的持续下跌，在这一上一下之中，究竟暗含了怎样的内生逻辑、又映射出怎样的客观现实呢？

　　通胀的食品项与非食品项价格走势的持续分化，背后所映射的，其实是通胀食品分项中供给侧不足与通胀非食品分项中需求侧不足，这二者之间的矛盾。

　　在食品分项方面，6月份食品CPI同比增长8.3%。支撑食品分项CPI的主要原因是猪肉和鲜果价格的持续上涨。6月，生猪CPI环比上涨3.6%，同比上涨21.1%，对CPI同比的贡献达到0.45%，较上月高出0.07%。在生猪的生长周期中，冬季出生、夏季出栏的生猪存活率较低，导致夏季猪肉一般有正向季节性；同时，受非洲猪瘟的影响，生猪存栏同比下降超过两成，处于历史低位，进一步加剧了猪肉供给不足的问题。

　　6月，水果CPI环比上涨5.1%，同比上涨42.7%，对CPI同比贡献达到0.71%，较上月增长0.23%。受此前极端天气的影响，苹果、梨等秋收冬储水果去年减产较大，从而造成了今年水果价格已连续三个月大涨。

　　在非食品分项方面，6月非食品CPI环比下跌0.1%，环比连续两个月向下。民众消费意愿减弱叠加贸易战对出口的打击，使得内、外需疲软，导致耐用品、非耐用品价格普遍下降。非耐用品中，服装、鞋类CPI环比下降0.1%、0.3%。耐用品中，家庭器具、交通工具、通讯工具CPI分别环比下降0.4%、0.1%、0.7%。

　　由于制造业投资疲软，生产活动不景气，劳动力市场供过于求导致劳动收入增长放缓。这种劳动收入的放缓，在房屋租金的变化中也得到了体现，受毕业季影响，6月房租CPI环比上涨0.2%，但上涨速度显著弱于往年，使得房租CPI同比连续4个月下降。由于年轻租房群体收入增长放缓，房租上涨似乎正在变得更难以接受。

　　与此同时，全球的衰退倾向与国内的地产政策趋严，也进一步体现在了大宗商品的价格上。6月，全球制造业PMI继续下降，并连续两个月位于荣枯线以下。出于对需求侧的担忧，石油期货价格在5月份下跌了10%左右。而石油价格的下跌，又进而带动了交通工具用燃料CPI、水电燃料CPI环比分别下跌3.5%、0.5%，同时，国内石油开采、加工业PPI环比下降3.9%，1.9%。

　　6月，通过对国内多家地产企业的调研，我们倾向于认为3季度国内房地产投资的拐点将会出现；近期，地产开工活动放缓导致6月钢材价格开始回落，黑金冶炼业PPI环比下行1.3%，也侧面印证了我们的判断。

　　整体而言，尽管短期通胀仍在高位，但从中期来看，通胀难再现上行压力。当前，由气候、疫病等原因产生的通胀风险与由经济下行压力导致的通缩风险并存。但中期来看，即使年内CPI由于食品价格支撑再小幅上行，食品通胀终将会随着农业增产、疫情缓解等因素而得到缓解，而解决就业问题、防范经济失速风险的议题将成为下一阶段市场关注的焦点。

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　　猪肉价格上涨超预期；极端天气影响；贸易战风险。

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