解构做空机构生意经：产业链式狙杀 无风险式套利

　　7月8日至9日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）对安踏(02020.HK)的狙击接踵而至。后者首日股价下跌7.32%，次日，安踏体育两度发布澄清公告，强烈否认浑水报告中的指控，称有关指控并不准确及具误导性，当日公司股价由跌转升，微涨0.2%。

　　被做空由来已久。早在2010年~2011年间，浑水、香橼(Citron)高频做空中概股，绝大多数一击即中。绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一轮做空潮中，狙击对象多为熟面孔，从好未来，到周黑鸭、波司登、安踏体育等，做空机构们把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。

　　证券时报·e公司记者发现，这些机构在选取猎杀对象和进行做空路径上，具有高度相似性。完整的产业链条让做空机构收益极高，基本是“无风险套利”，而其成功的核心则在于充分利用市场多方的“信息不对称”，在组织上极具预谋性。

　　猎杀“好公司”

　　《A Real Business With Fake Financials》是去年浑水狙击好未来的首篇做空报告。

　　这篇报告传递了一个重要信号。类似浑水这样的知名机构开始重点关注具有“Real Business ”的生意，比如，尽管浑水认为好未来、安踏体育存在欺诈行为，但承认其具有真实的业务而非完全虚构。并且在做空报告中，浑水不再给出确切的目标价。

　　做空新势力博力达思则选择“高举高打”。这家机构虽2018年才成立，但创始人Matthew Wiechert即另一知名做空机构格劳克斯(Glaucus)的创始人。博力达思屡次出手均沿用了格劳克斯的激进风格，如面对浩沙国际、中新控股、恒安国际、波司登等多个做空目标，接连给出了价值为0的估值评价。

　　但整体来看，近期，被做空机构盯上的安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等，均属于知名度较高的实体企业。相较2010年至2011年的做空潮，这批企业普遍名气较大、市值较高，与以往的欺诈上市股或壳公司的形象大相径庭。

　　在被做空前，好未来股价持续上涨，市值达到历史高位，为中国教育领域市值最高；安踏体育去年收获历史最佳业绩，市值已超千亿元；波司登战略转型逐渐落地，2018/2019财年业绩超预期，等等。

　　从经营方式看，这些公司多为连锁经营企业。这也与做空机构的调查方法相契合。

　　浑水等机构通常从财务数据出发，再到实地调研，期间大量采访经销商、合作伙伴，或其他熟悉公司业务情况的人员，以方便验证商业的真实性。

　　譬如，在周黑鸭的做空报告中，从2018年7月到9月，艾默生的调查人员实地走访了华中地区所有的周黑鸭零售店，据此质疑公司在该地区的真实业务量；做空安踏体育时，浑水指责安踏利用多家秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了利润率。其证据包括采访了安踏的四位前高级经理和一位主要经销商的前经理等。

　　此外，自从、开通之后，做空机构似乎更青睐标的公司，安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等港股公司均属于此列。

　　“财务造假”几乎是做空机构的共同质疑项。在如何识别企业造假方面，浑水曾概括造假企业的特点：好到不真实；出色的财务报表；大量的非现金交易。在具体风险特征方面，做空机构则重点关注公司偏离行业均值的数据（如毛利率水平）、未披露的关联交易、可疑的高价内部收购、信息披露不一致等情况。

　　除了深入调查、识别企业财务造假，在追踪做空线索方面，也有业内人士告诉证券时报·e公司记者，有些律师事务所、会计师事务所在为企业提供造假服务的同时，还反手将这些信息卖给做空机构。

　　产业链式做空

　　沽空调查公司并非慈善事业，外盘的做空机制为其带来了可观的收益。证券时报·e公司记者发现，做空机构的盈利方式并不复杂，几乎可以被称为“无风险套利”。通常是找一些在账务上有出入的，做空者先在高位做空，之后调查公司发布报告，引起投资者恐慌，致使该股股价狂跌，从而做空者从中谋取私利。

　　以波司登为例，Wind数据显示，博力达思做空前，波司登的卖空比例从4%激增至37%；波司登被做空当日股价暴跌24.78%，收1.73港元。以做空日6月24日为参照粗略估算，进场的股价以前三天的均价2.25港元为准，退场时价格则以做空日收盘价1.73港元为准，则收益率可达30%，假设所借助的资金使用杠杆，那么收益将十分可观。

　　证券时报·e公司记者发现，包括波司登、周黑鸭、好未来等被做空公司在沽空报告发布前期都经历了一波上涨。某外资业内人士告诉记者，调查公司往往会提前把报告发给合作的基金组织，对冲基金在设立空头仓位之前，通常还会事先把股价拉上去，这样通过高卖低买，盈利的空间会大很多。

　　布局完毕后，调查公司会发布做空报告。证券时报·e公司记者发现，大部分做空机构的报告，用词上往往煽动性较强，“一文不值”、“骗子”等字眼充斥其中，给投资者形成强烈冲击。

　　某业内人士告诉e公司记者：“做空就是要快和狠，多数投资者短时间内无法判断报告的合理性，再加上本身高风险的特点，利空消息出现后，第一反应都是平仓止损。这样的情况下，用词越夸张越容易达到制造恐慌的效果。此外，主力还会在当日大量卖出，导致股价短时间内急剧下跌，进一步引发市场的恐慌性跟风潮。”

　　近年来，针对的做空机构发展迅速，浑水、香橼等组织战绩辉煌。总结来看，成功的逻辑主要在于充分利用信息不对称。

　　首先，被选取的猎杀公司几乎全都信息披露不完善。因为港股的披露制度，使得很多财报信息均属于自愿性披露。一些上市公司通过大量已披露及未披露的子公司来实现虚增利润，同时这些重要子公司信息在没有强制披露义务的前提下，给了公司跨市场财务造假的巨大空间和极低的违法成本。以波司登的做空报告举例，做空机构从中国工商局获取的企业信用报告就不属于公开信息，该机构通过比对信用报告与公开披露财报的数据来发现财务端倪，成为该做空报告的主要证据之一。

　　利用信息不对称的另一方面是海外投资者对中国市场的不了解。由于海外投资者几乎无法直接接触主要业务在中国大陆的中概股公司业务，他们往往简单地根据海外知名相似的公司来判断中国上市公司的价值。无论是还是新闻报道，提到中国公司时，往往会被冠名为“中国的ＸＸＸ”。例如，人人网当年在美国就被叫做“中国的Facebook”，但这两家公司无论定位还是收入构成等都不一样。因此，调查机构的研究报告基本上是海外投资者获取信息的最主要途径，所以中概股的股价才会很容易被这些机构掌控，哪怕是明显带有偏见性的做空报告，一经发出也会引起投资者的恐慌性跟随。

　　从一击必中到一击不中

　　在最近一轮做空潮中，从好未来到周黑鸭、波司登、安踏体育等，做空机构们把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。

　　在与这些高知名度公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。虽然在沽空当日股价会有明显下跌，但是时间稍拉长，阶段股价走势甚至站在了不少被做空公司一边。

　　梳理近一年多来的部分知名做空案例 ：在，上市公司对做空报告的“免疫力”在增强，不少公司股价短期内即反弹至被做空前水平，并远超做空机构的目标价，即使做空首日大跌如波司登，其后股价亦很快反转。相对而言，在美上市的中概股受到的冲击更大，但大多也能在年内恢复元气。

　　2018年12月12日，博力达思(Bonitas Research)做空恒安国际，目标价0港元。后者当天跌5.7%，收55.76港元。公司股价随后震荡走高，一个多月后反弹至被做空前水平。今年4月下旬，恒安国际股价一度站上70港元，目前回落至55.35港元。

　　2019年3月1日，艾默生（Emerson）做空周黑鸭，目标价2.4港元。公司股价次日（3月4日）上涨2.5%，3月5日停牌，3月6日复牌当日下跌2.44%，收3.46港元。经历二季度的调整后，公司现价4.33港元；

　　2019年6月24日，博力达思做空波司登，目标价0元。公司当日闪崩下跌24.78%至1.73港元。不过，不到一周时间，波司登股价即超越做空前水平，最新收于2.53港元。

　　2018年6月13日，浑水做空好未来，未给出目标价。当日公司股价下跌9.95%至 41.11。公司现价36.8美元。

　　2019年4月16日，J Capital做空优信，称无法对其估值。当日公司股价大跌36.07%，由3美元跌至1.95美元。公司现价2.3美元。

　　尽管近一年来数据显示，中概股做空成效大不如前，但做空事件双方往往交锋多个回合。部分公司甚至很长一段时间内被多个做空机构“盯梢”。譬如，自去年以来，安踏体育已接连遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空机构的狙击。近日，浑水又连续发布两篇对安踏体育的做空报告。因此，上市公司能否走出被做空的阴影，有待更长期的观察。

　　并且，被做空公司期间股价稳定或上涨，与公司本身是否存在问题不能划上等号。

　　2016年12月，浑水连续发布做空报告，认为辉山乳业股权价值接近于零。但报告发布后，公司股价仅小幅波动。然而2017年3月24日，辉山乳业股价突然闪崩暴跌85%，并牵出公司巨额债务危机，此后公司多番尝试自救，迄今仍未摆脱退市风险。