股价飙涨63倍后 高速增长的片仔癀露出了疲态

　　《投资者网》慕容清

　　6月28日晚，漳州片仔癀（600436.SH）发布公告称，拟参与竞买华润片仔癀51%股权，转让底价约1.66亿元。如公司竞买成功，将持有华润片仔癀100%股权。

　　华润片仔癀由华润与片仔癀于2012年合资成立。6月25日，上海联合产权交易所披露华润医药（3320.HK）将华润片仔癀药业有限公司51%股权挂牌出售。这也就意味着，华润医药与片仔癀的七年“联姻”即将结束。

　　从业绩情况来看，华润片仔癀在过去七年中有六年业绩未达预期。今年以来，华润片仔癀的营业收入也并不乐观。这是华润医药放弃的主要原因。但在漳州片仔癀看来，华润片仔癀从历年的经营状态及现有的营销网络来看仍具有一定的增长潜力。

　　漳州片仔癀有何魔力？实际上，漳州片仔癀自身的增长难以维持，多元化的投资也并不顺利。　

　　依靠主业的高增长难持续 

　　2005年至今片仔癀已累计提价14次，药品单价从130元/粒一路涨到了现在的530元/粒，累计上升4.07倍。在稀缺的背景下，采购成本水涨船高的片仔癀开启了高频提价模式。

　　其股价也从2005年初的1.84元/股（复权价）涨到117.19元/股（2019年7月1日），涨幅高达63倍。

　　根据2018年数据，片仔癀2018年营收74亿元，不足云南白药三分之一，净利润11.4亿元，同样只有云南白药三分之一。但云南白药当前的市值约为950亿元，仅比片仔癀高出250亿元。

　　市场质疑片仔癀的高估值，是因为对其业绩持续增长能力的质疑。回到2017年的业绩数据看，高增长的一年之后，难以再有实际支撑。

　　2017年，片仔癀实现营业总收入37.14亿元，比上年同期增长60.85%；实现利润总额9.42亿元，同比增长54.55%；实现净利润7.80亿元，同比增长53.99%。营业收入及利润增速均创下近5年来的新高。

　　按照公司制定的“一核两翼”发展战略，片仔癀除了医药生产核心产业之外，还有医药流通、日化化妆品、保健食品等产业。因此，年报也将片仔癀的主营业务分为四块：医药、医药商业、日用品和化妆品、食品，2017年各项业务的收入分别为14.64亿元、19.01亿元、3.18亿元、1307万元，同比增速分别为33.47%、106.20%、21.55%、195.73%。

　　虽然医药商业收入占比最大，但是毛利率极低，2017年毛利率只有9.97%，所以，医药工业才是最主要的利润来源。2017年，片仔癀医药工业毛利额为11.91亿元，占毛利总额的比例为74.93%。

　　片仔癀医药工业的核心产品为片仔癀系列，片仔癀处方属于国家级绝密配方

　　该系列产品的业绩取决于量、价两个因素。价格方面，在2014年至2016年5月沉寂后，于2016年和2017年对内销品分别提价8.7%(40元)和6%(30元)，目前市场零售价为530元；出口价格于2017年6月提升6%(3)至48美元，也是2014年1月后首次提价。

　　量价齐升致使片仔癀的业绩一改2014年以来的个位数增幅，在2017年迎来大幅增长。显示，2014-2017年，片仔癀收入同比增幅分别为4.16%、29.7%、22.45%、60.85%，净利润同比增幅分别为2.11%、6.35%、14.88%、50.53%。

　　从原材料端来看，片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七，其中牛黄产量容易受到产地供给的影响和大环境经济因素引起的对需求的影响，与2016年相比，牛黄价格在2017年呈现持续上涨。

　　数据显示，2016-2017年，天然牛黄价格在110-260元每克间波动并逐步稳定在 200元每克之上，2018年1月更是攀升至310元每克。

　　因此，原材料价格持续上涨的压力，对上市公司业绩的影响不容忽视。

　　?从收入端来看，2017年片仔癀的医药商业业务同比大幅增长106.2%至19.01亿元，而医药工业增幅只有33.47%。医药商业是低毛利业务，公司2017年的收入高增长，并没有带来毛利额的同步高增长，后者当年同比增长42.21%，落后收入增幅18.64个百分点。因此，收入高增长是以大力开展低毛利业务为代价实现的。

　　虽然药效明显且在民间具有持续口碑，但片仔癀相比白药，其实际消费频率和机率并不那么高。这也意味着如果仅仅依靠提价，其营收天花板到来或是时间问题。片仔癀这类药品每年的真实消费数量比较平稳，但依靠涨价和铺货，其销售收入和净利润却可以在一段时间里高速增长。直到某一天，价格上涨乏力，渠道压货太多，企业的销售收入和净利润的增长就会出现停滞，进入去库存消化呆账坏账周期。

　　2018年，片仔癀2018全年实现营业收入47.66亿元，同比增长28.33%；归属于上市公司股东的净利润11.42亿元，同比增长41.62%。

　　看似还在高增长的数据，与2017年相比增速已经在大幅下滑。目前支撑增长的医药工业版块，随着提价效应的消失，2019年片仔癀的销售收入和净利润还会继续增长，但其增速已很难维持之前的状态。

　　多元化的投资难当大任

　　片仔癀的“一核两翼”新战略，即以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通、为补充，根据前述分析，业绩增长仍然依赖传统中药生产，两翼并未给予有力支撑。

　　2016年，片仔癀牵手上海家化，成立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，生产牙膏及其他口腔护理产品。跟云南白药牙膏形成鲜明对比的是，片仔癀牙膏不仅没有为公司带来收益，还一直处在亏损状态。

　　2017年，该公司亏损6636万元；2018年，实现营业收入1.22 亿元，同比增长40.93%，但净利润仍旧再次亏损4000万元。

　　与华润集团合作的华润片仔癀也陷入发展桎梏。从业绩情况来看，华润片仔癀在过去七年中有六年业绩未达预期。今年以来，华润片仔癀的营业收入也并不乐观。根据公告，截至2019年4月30日，华润片仔癀（未经审计）总资产约2.80亿元，净资产2.47亿元；今年1-4月实现营业收入2782.04万元，净利润-286.87万元。

　　2012年至2018年间，华润片仔癀仅在2014年实现2.00亿元营收“压线”达标，其余六年均未达到预期业绩。华润片仔癀在2016年以前一直处于亏损状态，四年间累计净利亏损约6845万元。

　　漳州片仔癀于2011年与华润医药签署《投资合作协议》，双方合资公司新建工厂建成投产，且合资公司年生产销售额超2亿元，形成初具规模企业时启动华润医药参与片仔癀股权重组的谈判，并在两年内取得实质性进展。

　　七年过去了，却事与愿违。公告显示，华润片仔癀无自有生产基地，华润片仔癀目前经营的产品，均由漳州片仔癀进行生产，部分关键产品原材料向漳州片仔癀采购，产品原材料结算价主要由漳州片仔癀主导决定。

　　6月25日，上海联合产权交易所披露华润医药将华润片仔癀药业有限公司51%股权挂牌出售。这也就意味着，华润医药与片仔癀的七年“联姻”即将结束。

　　6月28日晚，漳州片仔癀（600436.SH）发布公告称，公司拟参与竞买华润片仔癀51%股权，转让底价约1.66亿元。如公司竞买成功，将持有华润片仔癀100%股权。

　　片仔癀6月28日披露的公告还显示，截至本转让项目挂牌前，华润医药已货币实缴出资1.53亿元，成功受让股权后，受让方将继续承担在标的企业章程规定的未来时日缴足出资的义务。

　　合作未达预期是华润医药选择退出华润片仔癀的最主要原因。华润医药曾试图通过与片仔癀的“联姻”，为自身的“大健康版图”落下重要一子。

　　片仔癀接手的逻辑也是大健康版图，尤其是护肝片等保健药品符合“两翼”布局。漳州片仔癀认为，华润片仔癀从历年的经营状态及现有的营销网络来看仍具有一定的增长潜力。如公司竞买成功，将有利于公司致力于主营业务发展和核心竞争能力的提高，完善大健康版块和普药业务的规划布局。

　　不过，多元化投资是把双刃剑，很多上市公司折戟多元化。多元化布局背后的资金问题，对于片仔癀来讲不容忽视。

　　片仔癀2018年经营活动现金流为6.12亿元，较2017年同期减少0.65亿元，且属于近五年来首次下滑。同时，其存货同比增加34.11%，增幅亦创近五年新高。

　　需要引起注意的还有片仔癀的应收票据及应收账款。公开数据显示，2014—2018年其应收票据及应收账款分别为1.67亿元、3.16亿元、3.99亿元、4.85亿元和5.13亿元，近五年来一路攀升，区间涨幅达3.07倍。

　　2019年一季报显示，应收票据及应收账款据同样增长显著。当期，其应收票据及应收账款为5.59亿元，环比增长8.97%，其中，应收账款环比增长达24.55%。

　　化妆品业务是片仔癀多元化的一个亮点。2018年片仔癀化妆品业务营收2.74亿元，同比增加56.95%，净利润翻番至4245.88万元。

　　不过，片仔癀作为国企，其化妆品在广告营销方面相对乏力，后继发展中面临市场的正面营销竞争并不占优势。目前看来，多元化仍是公司急需越过的高山； 对于未来几年的业绩贡而言，片仔癀寄予厚望的“两翼”实在还很稚嫩。（思维财经出品）■