大乌苏很好喝，重庆啤酒很贵

　　投资者不能不考虑，重庆啤酒(600132,股吧)目前超过70倍的PE水平，存在着向约50-60倍PE的行业均值回归的可能。

　　欧洲杯、美洲杯战罢，东京奥运会将在下周五开赛，体育迷还在继续他们的夏日狂欢，啤酒股亦然。

　　其中，势头最猛的莫过于重庆啤酒(600132)。自今年3月短暂回调之后，该股收复了失地，并刷新最高股价。截至7月15日，重庆啤酒已从3月15日每股91元的低位上涨123%，报收203.31元，今年以来上涨68.6%；同区间内，Wind啤酒指数（882477）涨幅为23.23%，青岛啤酒(600600,股吧)涨幅为2.14%。

　　这两年，重庆啤酒旗下单品乌苏啤酒因上劲迅速、醒酒快而走红，被冠以“夺命大乌苏”之名，给已经大同小异的啤酒市场带来了新鲜感。乌苏大单品的出圈，在产品高端化、差异化和营销个性化等方面反哺了公司整体业绩。

　　2020年年底，嘉士伯集团完成了重大资产重组项目，重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。利用重组后的品牌优势和销售渠道，重庆啤酒有机会进一步打开市场份额，满足不同消费场景下的增量需求。

　　重庆啤酒年报显示，2020年该公司营业收入109.42亿元，较上年同期增长7.14%；净利润8.40亿元，较上年同期增长6.05%。Wind数据显示，以7月15日收盘价计算，重庆啤酒总市值为983.96亿元，行业内仅次于青岛啤酒。

　　单位：亿元人民币。截至7月15日收盘。数据来源：Wind

　　制表：《巴伦周刊》中文版

　　同时，2021年一季报，重庆啤酒的净资产收益率(ROE)达40.29%，大幅度高于同业平均值。

　　中国啤酒企业ROE对比 （2021年一季报）

　　另一方面，重庆啤酒的估值也已经很高。据Wind数据，截至7月15日，其市盈率(TTM)为73.54倍，高于珠江啤酒(002461,股吧)的39.27倍、青岛啤酒的51.61倍和燕京啤酒(000729,股吧)的60.12倍。

　　重庆啤酒能否撑得住接近千亿的市值？

　　《巴伦周刊》中文版认为，重庆啤酒的股价目前已在高位。利用资源整合优势和在高端啤酒市场的先机，它仍有一定上涨空间。但若想保持涨势，该公司需要进一步兑现产品结构升级和全国市场扩张的想象空间，并保持高于同业的净资产收益率和净利润率。

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　　高利润增长是股价上涨的基底

　　2016年至2019年，重庆啤酒的营收维持在人民币31亿元到36亿元的区间，整体增长幅度有限。在完成与嘉士伯的重大资产重组后，2020年，重庆啤酒的营收首次突破100亿元大关。以营收计算，在中国市场，重庆啤酒行业排位已经仅次于百威亚太、华润啤酒和青岛啤酒。

　　公司年报称，2020年，在中国啤酒总产量同比下降7.04%的背景下，重庆啤酒营业总收入同比增长7.14%，销量同比增长3.30%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增长3.26%。

　　与青岛啤酒的持稳和燕京啤酒的下滑相比，重庆啤酒利润的稳定、高速增长成为了其股价屡创新高的基本面源动力。2016年至2019年，重庆啤酒的归母净利润从人民币1.81亿元增长至6.57亿元，CAGR高达54%。

　　这轮大增长始于嘉士伯带来的资产注入。2013年，嘉士伯斥资29.13亿元收购了重庆啤酒1.46亿股，成为绝对控股股东，进而于2020年完成了重大资产重组。

　　2020年财报显示，重组后的重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。由此，即便去年的啤酒市场受疫情所困缺乏消费场景，“本地品牌+国际品牌”的策略依然支撑重庆啤酒的销量、营业收入均实现增长，2020年重组后的总资产和营收均达人民币100亿元级别。

　　从营收构成来看，本地品牌占65%，国际品牌占35%；总销量方面，本地品牌占75%，国际品牌占26%。

　　嘉士伯注资带来的另一个机遇是产能优化。资料显示，重庆啤酒于2015年关闭五家工厂，2016年至2018年每年各关闭一家工厂，实现了产能利用率的提升。

　　重庆啤酒产能优化的逻辑在于，自2013年峰值后，中国啤酒行业的产量进入了下降周期，生产成本却因原料、包材、能源、人力等要素，总体上持续走高。啤酒企业若不提升生产效率，将掣肘后期的产品结构调整和市场开拓。

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　　高端产品转型是市值突破的关键

　　相较于近年白酒行情的火热，中国的啤酒市场显得低调许多。

　　国家统计局数据显示，2020年，中国啤酒产量为3411.1万千升，同比下降7.0%。从2013年开始，中国啤酒产量和销量一直呈下滑趋势。

　　在产销走低的背景下，中国啤酒企业的利润总额反而在不断上涨。据国家统计局，中国啤酒行业利润总额增速在2018年和2019年分别达5.6%和10.0%；2020年受疫情影响，啤酒行业利润仍实现0.5%的正增长，达到133.9亿元。

　　由此可见，中国啤酒行业正在向高端化转型。

　　这一趋势同样体现在重庆啤酒的销售表现上。虽然其主流（中端）产品贡献了过半的销售收入，但从销售收入同比涨幅来看，高端产品才是重庆啤酒未来营收的潜力源泉。

　　产品结构转型的成功与否，最终要落到消费需求层面。习惯了个位数售价的消费者，若愿意为啤酒支付溢价，一定不单单是为酒买单，而是为了啤酒带来的社交场景。例如，乌苏啤酒借助的是社交媒体的营销造势，嘉士伯的风花雪月依靠的是大理旅游的网红效应。这类出圈单品恰好都是重庆啤酒旗下的高端产品。

　　整体而言，与其他国内啤酒企业相比，重庆啤酒的高端产品更为多样。这是其股价表现在产品结构上的根源。

　　据公司年报，重庆啤酒正图谋另一细分市场，希望通过京A、布鲁克林、格林宝等精酿啤酒品牌开拓品饮新场景，巩固高端产品布局。与传统工业啤酒相比，精酿啤酒的社交属性更为显著。

　　目前，精酿啤酒品类的市场格局较为分散，除了已经进入中国市场的龙头啤酒厂商外，还有众多进口精酿啤酒和由独立精酿厂商生产的本土小众精酿啤酒品牌。据中金公司，当前中国精酿啤酒渗透率仅为1.9%，2013年至2020年精酿啤酒消费量复合年均增长率(CAGR)高达35.38%，而啤酒行业整体CAGR为-5.27%，精酿啤酒的强劲增长势头已展露无遗。

　　然而，啤酒是一个开放的、国际化的竞争领域，国内啤酒企业长期以来都必须面对强大的外部挑战。

　　其中，一直以高端啤酒著称的百威是重庆啤酒高端化进程中最大的竞争对手。此前，国内啤酒企业大多以中低价位产品打开市场，路线和打法与百威存在差异；而如今发力高端市场、进入百威的早已固有的优势领域，对包括青岛啤酒、重庆啤酒在内的国内啤酒生产商来说，都是一场激战。

　　在市值爆发式增长之后，高端产品的业绩将是支撑重庆啤酒现有股价水平的关键。

　　该公司可能面临的挑战包括：现有网红单品的成功之路能否复制于其他单品；在同行纷纷进行高端转型时能否保持优势；以及能否在精酿啤酒市场占据足够份额。

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　　全国市场能否突破，将决定长期股价走势

　　虽然乌苏大单品已行销全国，但总体上，重庆啤酒仍然不是一个全国性的啤酒品牌。与青岛啤酒、燕京啤酒相比，前身为山城啤酒的重庆啤酒的全国化布局也相对较晚，最终造成了品牌盘踞川渝，却无法走出巴蜀的境地。

　　中国酒业协会的数据显示，2020年，中国啤酒市场被五大集团瓜分，市场占有率高达92%。可以看到，包括了重庆啤酒在内的嘉士伯仅位居第五。

　　数据来源：中国酒业协会

　　制表：《巴伦周刊》中文版

　　与嘉士伯合作后，重庆啤酒的势力范围从重庆、四川和湖南三省扩展到新疆、宁夏、云南、广东等地。但尽管如此，重庆啤酒的主战场迄今依然在中国西部地区；另一方面，资本的入场和品牌的进驻，二者在市场份额层面上并不能完全等效。

　　从积极的角度看，重庆啤酒在华东、华南和华北市场尚有发展空间。这三个地区的消费者的支付能力，也更利于高端产品提升渗透率。

　　长期来看，假设重庆啤酒还能继续涨，合理的解释之一是，它不仅能顺利完成现有存量的结构升级，还能在西部区域以外争夺到市场增量。

　　困难在于，如前所述，中国啤酒总体产量和销量呈下滑趋势，其余四家头部公司在全国市场份额占优。

　　据Wind数据，截至7月15日，其市盈率(TTM)为73.54倍，高于珠江啤酒的39.27倍、青岛啤酒的51.61倍和燕京啤酒的60.12倍。从PE-Band看，重庆啤酒的股价涨势已明显进入高估区域。

　　图：重庆啤酒PE-Band

　　《巴伦周刊》中文版认为，投资者不能不考虑，重庆啤酒目前超过70倍的PE水平，存在着向约50—60倍PE的行业均值回归的可能。

　　有以下因素可能对该公司股价造成压力：（1）业绩基数不断抬高造成的营收和利润增速放缓；（2）上游原材料价格波动造成的成本控制风险；（3）同业品牌竞争费用压低盈利水平的风险；（4）啤酒公司股价在夏季消费旺季之后出现周期性回调的可能；（5）高估值压力下，投资者止盈、减持的市场博弈风险。

　　机构评级方面，自2020年5月以来，广发证券(000776,股吧)、中信证券(600030,股吧)仍维持了重庆啤酒“买入”评级；德邦证券、渤海证券给予“增持”评级；也有机构倾向于谨慎，4月30日，华鑫证券的研报称，“估值较高，但考虑到公司产品结构优化，高端产品存在超预期的可能，给予‘审慎推荐’的投资评级。”

　　其中，广发证券给予的目标价最高，为190.08元。

　　投资者需要注意：截至7月15日收盘，重庆啤酒股价已突破200元，超过机构目标价的最高值，也大幅高于Wind 前瞻预测（90天）一致目标价的175.51元。

　　文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

　　编辑 | 苏昊

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