让市场说话，科创板“定价自由”

　　继科创板第一股华兴源创完成发行后，7月2日，睿创微纳和天准科技也开始网上发行。若按照2018年归母净利润除以本次发行后总股本计算，对应的市盈率分别为79.1倍和52.26倍；若按照2018年扣非后净利润除以本次发行后总股本计算，对应市盈率分别为79.09倍和57.48倍，而此前科创板第一股华兴源创的市盈率也高达40倍。

　　无论是在接近80倍市盈率的睿创微纳上，还是在接近50倍市盈率的天准科技上，可以看出，科创板企业的发行价格正在不断地突破以往23倍市盈率发行价的限制。但是总体来看，睿创微纳和天准科技等科创公司的发行价格仍在各大机构建议区间之内，同时也未超出其他多数建议的估值区间，科创板估值定价也的确体现了充分的“定价自由”。这也意味着，科创板估值定价正日益走向市场化。

　　科创企业定价不同于一般企业，由于它兼具科创性与初创性，一直以来都存在许多难题和争议。特别是对于一些尚未盈利的企业，要通过合理的估值定价量化其“科创性”。一般来说，对科创企业进行估值，要重点从以下三个方面进行考量，即企业的成长阶段、价值驱动因素、财务数据。

　　一方面要关注科创企业目前处于初创期、成长期、成熟期、衰退期的哪个阶段，不同的成长阶段对应不同的价值投资方式。另一方面要关注企业的价值驱动因素，除了传统的科创指标外，还要从技术突破、专营资质、商业模式等重大价值维度对企业价值驱动因素进行分析。最后还要关注企业的财务数据与经营状况，从其现金流、研发投入、销售收入、资产结构等指标综合进行考察。

　　总体来说，科创板估值定价更重视企业质地，这与科创板制度制定也是相匹配的。为了促进科创板市场价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，科创板实施意见在询价、配售、交易等多个环节都制定了相关约束政策。包括首次公开发行询价只面对符合条件的专业机构，将散户排除在外意味着价值判断将更加准确；允许发行人和主承销商采用超额配售选择权，能够短期稳定后的价格；科创板对网下报价的信息披露和风险揭示也进行了强化，更好的信息披露能够强化市场监督机制；提高网下发行配售数量占比，降低网上投资者申购单位等措施。

　　回过头看，睿创微纳和天准科技等科创公司发行价格，远远高于23倍的市盈率的确充分体现了科创板市场化定价机制。由于在行业可比公司中盈利能力领先，市场愿意给予这些优质的科创企业一定的估值溢价。这也是充分考虑到这些科创公司行业的特殊性和高成长性后的结果，因为市场是有效的。

　　值得注意的是，如果按照上述价格发行，两家公司募资将分别达到12亿元和12.34亿元，而对应招股书中披露的募投项目所需资金额则分别为4.5亿元和10亿元。也就是说，在成功发行后，两家公司都将出现市场许久不见的超募现象。

　　从理论上来说，资金超募似乎不利于资源，这是因为资本市场上的资金是有限的，超募可能会导致大量资金被闲置，大量资金无法进入到实体经济，无法流入最有需要的地方。笔者认为，这是市场化定价必须承受的后果，也是市场化询价机制下的正常现象，由于不再以拟募投项目所需资金作为标准定价，超募与不足均正常。只要监管措施到位，相对于进入二级市场炒作交易，这部分资金更容易导入实体企业，避免资金的脱实向虚。

　　之所以说设立科创板是资本市场的重大改革，就是因为它的设立宗旨就是让市场说话。而市场化力量最先应该发力之处就是定价环节，我们也看到了，科创板定价的市场化起步。这是我国资本市场全新的探索环节，市场化之路才刚开始，未来不可避免的会遇到各种问题和挑战，仍需要不断完善和建立强有力的金融支撑体系。（作者系应用经济学博士后）

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