中信证券分析师明明：要完成降成本 降息可能是有效工具

　　原创： 明明 明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　流动性分层和隔夜利率进入0时代意味着，数量工具效率有限，全面降准的概率越来越低，未来可能只是“三档两优”之中的修修补补；随着利率市场化推进，利率并轨渐近，价格工具优于数量工具，利率并轨配合适当下调政策利率，可以更好的传导到实体经济。

　　国常会部署降低实际利率，量价政策待落地。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。

　　当前宏观政策仍然以信贷，尤其是对小微企业的信贷来作为目标，从量和价两个角度均有要求。从量方面，要求金融机构发行小微企业规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上；确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和的余额均明显高于上年，其中2018年12月中长期贷款余额为85900亿元；会议同时强调了支持中小微企业通过债券、票据等融资。从价方面，要求确保小微企业贷款实际利率进一步下行。

　　全面降准效果有限。1月全面降准后，从贷款加权平均利率的走势可以明显看出，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本在降准之后不降反升；从实体经济运行情况看，PMI并无明显起色。总而言之，贷款加权利率回升、实体经济经济度下滑延续，并未达到预期效果。此外，包商事件后银行体系流动性分层严重，5月份包商银行事件后R007和R001日内最高利率要远高于DR007和DR001。流动性分层问题解决不了，全面降准流动性就传导不到实体经济。

　　未来准备金政策可能只是打补丁。数量渠道失效导致全面降准流动性传导不到实体经济；多次降准后，全面降准空间有限。面对货币政策趋于结构性与信贷化的明确方向，定向降准政策方向明了。对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外，信用派生效果也更理想。此外，推动监管和信贷政策等多层次政策不断推进配合。

　　降息路径：-OMO -MLF-TMLF-LPR-贷款利率。利率市场化老生常谈，今年加速推进，但目前LPR机制并不完善，对贷款利率的引导作用有限。全球货币政策进入降息周期，国内外因素共同提高降息预期，首先是通过公开市场操作利率，即逆和MLF，或者TMLF操作利率跟随下调。随着利率利率市场化不断深入发展，形成LPR引导贷款利率的机制。最终形成OMO-MLF-LPR-贷款利率的利率调控框架。

　　策略：国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化，美联储降息将为国内货币政策打开空间。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是小微信贷作为锚，数量上定向降准为主，价格上料待美联储降息落地后下调OMO利率，后续待利率市场化机制完善后调整LPR并引导贷款利率下行。从目前看，宽松预期下10年仍将在3.0%-3.4%区间波动，不过短期需防范风险偏好波动的影响。

　　正文

　　国常会部署降低实际利率

　　国常会再提降低小微企业融资实际利率，多项结构型政策纳入考量。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。具体而言，货币政策、信贷政策、监管政策及其他配套政策合力以进一步降低融资成本：货币政策维持稳健取向、松紧适度，保持流动性合理充裕，同时继续深化利率市场化改革；信贷政策方面，一方面支持小微企业信贷融资，设立信贷目标，另一方面通过完善贷款利率机制引导利率下行、降低贷款费率和担保费率；监管政策及其他方面，完善考核办法、开展金融服务改革。

　　支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变。今年以来，国常会多次聚焦中小微企业融资经营成本问题：1月两次国常会主要聚焦降低小微企业经营成本；4月17日国常会确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持，但仍然单从增加小微企业信贷数量出发；本次国常会存在显著的量价配合特征。

　　量价配合的转变实际上是对价格工具的强调。2018年来定向支持小微和民营企业信贷政策层出不穷，但无论是针对“三农”、小微、民营企业定向降准，还是增加再贷款和再贴现额度，以及扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标等等，更多都属于数量工具。本次支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变，实际上是对价格工具的强调，背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，货币政策委员会2019年第二季度例会也强调后续将深化利率市场化，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。

　　货币政策例会强调结构性特征

　　回首近两年，货币政策的结构性特点逐渐凸显。2018年全年货币政策总量偏松，流动性较为充裕，定向的结构性政策力度与效果虽不凸显，但仍是全年的基调与方向。相比较而言，2019年以来货币政策明显表现出了延续性和发展性，流动性松紧这一维度已经不再是货币政策的主要着力点，而是以信贷增速来接力并成为政策的锚，这延续了18年的结构性政策的基调。货币政策的风格开始明显具有定向性与信贷化特点，通过多种操作工具进行多次的大量投放，进行“精准滴灌”以支持小微、民营企业信贷，可见其政策决心与方向彰明较著。

　　央行例会释放逆周期、结构性政策信号。货币政策委员会2019年第二季度例会对货币政策进行了总结：在流动性方面，本次例会延续了一季度例会的表述，即“保持流动性合理充裕”，在全球经济以及下行、外部压力仍存的背景下，流动性的稳健取向与松紧适度，能够维持市场预期稳定，进而为稳经济这一跨周期政策目标奠定良好的基础；而在政策重心方面，这次会议强调了融资结构和信贷结构的优化和金融对民营企业的支持。这再次表明了监管层在经济下行压力巨大的当下，要加大小微企业融资支持力度，并逐步提升小微企业信贷余额比重以激发市场整体活力，从而达到提升逆周期调节的效果。

　　全面降准作用有限

　　全面降准效果不及预期。首先从融资成本来看，从贷款加权平均利率的走势可以明显看出，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本在降准之后不降反升；其次从实体经济运行情况看，自从1月份降准以来，仅有大型制造业PMI有所回升并超过50%的枯荣线，而中、小企业PMI则并无起色，1、2月反而有所降低，中、小企业PMI分别从12月的48.40和48.60降到了2月份的46.90和45.30。总而言之，1月份的全面降准从当前来看，贷款加权利率回升、实体经济经济度下滑延续，并未达到预期效果。

　　降准虽至，但传导的渠道并不顺畅。自从1月份的降准以来，政策的“水”一直是延续边际宽松，但是数量渠道的失效导致了“水”的传导不畅。流动性在银行端的传导虽然有着顺周期性，但是其风险偏好较低和资产端的承接力不足导致了一定程度的资金阻塞与流动性分层。从资场来看，DR001和DR007加权平均利率在全面降准后保持平稳运行，1季度末金融机构超储率也为下滑至历史同期以下，说明流动性总量在全面降准后已经得到较大补充。但而5月份包商银行事件导致了流动性分层加剧，R007和R001日内最高利率要远高于DR007和DR001，足以证明市场中流动性的断层分布。流动性分层问题解决不了，全面降准流动性就传导不到实体经济。

　　多次降准后，全面降准空间有限。2019年两会期间，央行行长易纲在新闻发布会上表示，“通过下调准备金率在中国目前情况下还有一定空间，但比起前几年小多了”。金融危机后，现在发达国家的法定存款准备金率比较低，但超额存款准备金率较高。发展中国家一定的法定存款准备金率是合适的，而我国目第二、三档准备金率加权平均的法定存款准备金率是11.5和8%，超额准备金率有1.3%左右。这距发达国家的准备金率水平非常接近。因此存款准备金率下调空间比前几年要小很多的预期，全面降准政策在将来可以腾挪空间非常有限。

　　未来准备金政策只是打补丁

　　当前已经基本确立了“三档两优”的存款准备金政策框架，预计后续降准政策推出也将在此框架下完成。而未来货币政策仍将保持稳健的取向，以区间调控为主把握好调控的度，运用好更多定向的结构性的货币工具，“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行实行13.5%的基准存款准备金率，股份制商业银行、、和部分规模较大的农村商业银行实行11.5%的基准存款准备金率，农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。

　　小微贷款机构分类中，和农商行占比逐步扩大。除去非银行金融机构发放的小微贷款，城商行与农商行占比趋势提升，国有大型银行和股份制银行占比趋势下行。在2018年针对小微和民营企业信贷的货币政策下，城商行和农商行本身在小微企业和民营企业领域耕耘较多，激励政策出台后加大了对小微、民营企业信贷投放力度。2018年以来国有大型银行小微贷款份额被城商行和农商行加速挤占，国有大型银行2018年小微贷款占比滑落了4个百分点，城商行和农商行占比分别提升了2个百分点，股份制银行占比不变。一直以来城商行与农商行小微贷款增速最快，在大型国有银行和股份行小微贷款增速大幅下行的2018年，城商行与农商行仍然保持较高的小微贷款投放增速。

　　面对货币政策趋于结构性与信贷化的明确方向，定向降准政策方向明了。在 “三档两优”存款准备金政策框架之下，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分规模较大的农村商业银行作为第二档，他们是小微企业的减负加油的主力军。截止到2018年年底，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行、农村商业银行对小微企业贷款的余额分别为45，652亿元、62，622亿元、2，562亿元和 69，619亿元且都有稳步上升之势，并且他们对小微企业的贷款综合已远远超过了国有商业银行的71，022亿元，这一差距在将来可能仍会扩大。因此无论从体量还是趋势来看，“第二档”都是定向降准、对小微企业减负加油的重中之重。所以预计后续的定向降准政策着力点将放在中型银行这“第二档”。

　　此外，支持扩大小微企业信贷投放的工具充足，多层次政策不断推进配合。在6月26日的开国务院常务会议中，明确了进一步降低小微企业融资实际利率的政策方针。具体有：

　　1． 深化利率市场化改革，以完善商业市场报价利率机制，从而推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。

　　2． 通过鼓励银行完善贷款考核机制，以提高中小微企业通过债券、票据等融资能力。

　　3． 发挥国家融资担保基金的作用，引导小微企业融资担保收费标准进一步降低。

　　4． 部分城市开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点，对中小企业融资难融资贵问题进行全方面的探索。

　　5． 部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放，以拓宽小微企业的融资渠道。

　　解决民营和小微企业融资问题是一个系统性工程，这些定向政策的多措并举意在进一步降低小微企业融资成本，并从流动性传导途径的多个位置进行疏通，以有效地配合和完整定向降准政策，这样才能保证政策“水”的活络与传导顺畅，确保实体经济。

　　价格工具将逐渐成为主角：降息的路径

　　利率市场化目标是引导利率下行

　　利率市场化老生常谈，今年加速后或年内落地。国常会（以及货币政策委员会二季度例会）都明确提出深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。利率市场化要求早已写入货币政策执行报告中“下一阶段工作思路”中，但自2018年易纲行长等屡次提及深化利率市场化改革后，改革步伐有所加快，2019年Q1货币政策执行报告中关于利率市场化部分较以往内容有明显细化，利率市场化加速推进，年内可能有阶段性成果落地。

　　推进利率市场化，LPR大概率代表商业银行贷款市场报价利率机制。利率市场化进程开启以来，央行注重培育市场基础贷款利率，并2013年10月25日于正式推行贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制，与Shibor共同构成市场化利率基准。LPR的形成机制，是由各报价行报送本行贷款基础利率，再由LPR发布人进行加权计算，此角度来看LPR大概率可以代表国常会提示的商业银行贷款市场报价利率机制，引导信贷定价。

　　更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，意味着要让LPR下行引导贷款利率下行。5月18日，央行行长易纲在会议上发言称“研究不再公布贷款基准利率”，这也意味着LPR在利率决定体系中的地位将得到提升。今年年内经济基本面走弱，社会融资数据得到修复但又复低于预期，银行的风险偏好程度下降，小微企业融资难问题凸显，贷款余额增速下滑。降准等数量型货币政策对贷款利率影响弱，宽货币向宽信用传导作用有限，央行需要更直接的工具来引导贷款利率的下行，逐步取得市场认可的LPR可以发挥引导作用。

　　降息的路径

　　目前LPR机制并不完善，对贷款利率的引导作用有限。国内数量型货币政策工具效果有限的情况下，要完成降成本，降息可能是有效工具：目前政策利率对货币市场利率传导较为通畅，但宽货币向宽信用传导不及预期，信贷市场利率自16年末以来大体维持上升趋势。若利率传导通道受阻，则从融资供给侧考虑，降成本、降息可能是有效工具。作为目前价格型货币政策的焦点，LPR与信贷利率的走势也发生了背离，这是由于目前LPR目前并不完善，期限集中于1年的短期利率、对信贷市场整体性的影响有限。

　　国内外因素共同提高降息预期，大概率跟随降息。6月美联储降息会议态度进一步转鸽，全球货币政策进入降息周期。美联储6月议息会议声明将5月的“耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”改为“密切监测未来经济信息对经济前景的影响，并将采取适当行动，以维持经济增长，释放了较之前更强的鸽派信号，结合基本面，我们认为美联储将在年内降息1-2次。此前，欧央行官员称降息在货币政策工具箱之内，三年来第一次降息，荷兰、纷纷发表鸽派言论，表明全球货币政策进入降息周期。若美联储降息将为我国采取降息政策提供了空间，我国央行大概率是通过逆回购和MLF操作利率跟随下调

　　降息路径：美联储降息-OMO降息-MLF降息-LPR下调-贷款利率下行。在美联储降息或中美贸易摩擦再次激化的背景下，降息将成为选项，而首先是通过公开市场操作利率，即逆回购和MLF操作利率跟随下调。随着利率利率市场化不断深入发展，形成LPR引导贷款利率的机制。最终形成OMO-MLF-LPR-贷款利率的利率调控框架。

　　其他举措包括降低贷款附加费，降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低。善用融资担保可以有效缓解中小微企业抵押物不足、融资难问题。今年2月，国务院办公厅印发《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府性担保机构提高支小担保业务规模和占比，从各地实施效果来看切实提高了小微企业的可贷额度，部分地区对创业企业进行贴息。本次国常会要求发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率并发挥引导作用。不同于地方性政府融资担保机构，国家融资担保基金明确为小微企业融资提供服务，此次降费能够有效提高担保服务使用率，降低小微企业融资成本。

　　债市策略

　　国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化、货币政策边际偏松的信号，美联储降息将为国内货币政策打开更大的空间，央行大概率跟随美联储走向宽松。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是小微信贷作为政策目标，数量上采取定向降准为主的结构性政策，价格上大概率等待美联储降息落地后在下调OMO利率，后续待利率市场化机制完善后调整LPR并引导贷款利率下行。从目前看，宽松预期下10年国债仍将在3.0%-3.4%区间波动，不过短期需防范风险偏好波动的影响。

　　资金面市场回顾

　　2019年6月28日，银存间加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了43.61bps、-9.09bps、-0.63bps、-0.66bps、-4.24bps至1.55 %、2.66 %、2.86 %、2.99 %、3.42 %。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.36bps、-0.47bps、-2.05bps、-2.99bps至2.64%、2.94%、3.06%、3.23%。综指下跌0.60%至2，978.88，下跌0.66%至9，178.31，下跌0.90%至1，511.51。

　　周五央行未开展逆回购操作，无逆回购到期，实现流动性零投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾

　　6月28日转债市场，平价指数收于93.69点，下跌0.46%，转债指数收于108.82点，下跌0.16%。162支上市可交易转债，除、双环转债、长久转债、艾华转债、再升转债、雅化转债横盘外，55支上涨，101支下跌。其中联泰转债（17.88%）、泰晶转债（16.40%）、千禾转债（5.25%）领涨，迪龙转债（-3.91%）、精测转债（-3.28%）、盛路转债（-3.19%）领跌。162支可转债正股，除(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)横盘外，29支上涨，129支下跌。其中，(行情,)（10.00%）、(行情,)（19.98%）、(行情,)（5.62%）领涨，(行情,)（-6.57%）、(行情,)（-5.77%）、(行情,)（-4.79%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上上周权益市场震荡格局下受权重个券拖累中证转债指数小幅收跌，个券层面虽然跌幅数量高于涨幅数量但仍出现不少表现抢眼的个券。

　　近一个多月来我们通过报告及路演反复强调中短期市场以弱beta机会为核心，近期市场走势也较好地印证了我们的策略判断，而随着权益市场拐点的确定性逐渐提高，下一步如何把握市场行情成为当前亟待讨论的重要问题。

　　随着权益市场外部冲击的边际缓和市场修复趋势的确定性也随之提高，短期内市场的beta特征大概率继续演绎，换而言之当前是我们持续强调的弱beta风格的收获期，前期已经参与次轮行情的投资者以偏好波动率交易为主，从这一逻辑出发重点关注情绪修复明显的板块，同时我们强调进入7月份我们将会再次将目光向政策预期带来的beta机会聚焦，预计三季度弱beta的内涵将会更加丰富；进一步从投资者类型进行推演，除去前期主导beta机会的波动率交易投资者以外，诸多基于基本面进行交易的投资者并未提前提升仓位，这类资金也将逐步流入市场，随着市场情绪的修复基本面将会持续提升其重要性，这也正是我们对策略节奏中判断的中长期寻找alpha的基础，当前依旧较低的溢价率水平持续给投资者提供此类布局机会，倘若产业受到政策支持转债也将受益于此。

　　落实至策略层面，弱beta层面建议依旧以溢价率作为核心筛选因素，建议关注、计算机、通信、汽车等相关板块以及短期弹性较大的科创板相关产业；alpha层面建议以中报业绩作为核心筛选因素，一方面从alpha角度建议关注外资偏好的大金融（）、大消费板块以及半导体、生物等高成长性方向。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、明泰转债、中天转债、旭升转债、长久转债、视源转债、千禾转债、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年7月1日发布的《债市启明系列20190701——如果不降准而降息，会怎么样？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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